22 octubre 2024
1. Resumen
ASML es el único fabricante en el mundo de máquinas de litografía de ultravioleta extremo (EUV), una tecnología esencial para la producción de microchips avanzados
Liderazgo en la industria, fabricantes de chips como TSMC, Samsung e Intel dependen de la avanzada tecnología de ASML para mantener su competitividad, lo que los obliga a adquirir sus máquinas de última generación.
Un monopolio tecnológico que está valorado en € 260.000 millones
Una empresa con alto crecimiento, ROIC del 60% y caja neta (sin deuda)
Sede central en Eindhoven, Países Bajos
2. Situación actual
La empresa cae más de un 30% en bolsa desde máximos, pasando de € 1.000 a € 660 por acción, debido a una previsiones negativas para el 2025 ligada a las reducción de nuevos pedidos.
Se espera que la facturación total alcance entre 30.000 y 35.000 millones de euros el próximo año, lo cual está por debajo de las previsiones de los analistas.
Los chips avanzados necesarios para la Inteligencia Artificial (IA) están teniendo buenos resultados, pero los destinados a los coches eléctricos están teniendo un rendimiento inferior.
Se prevé una recuperación económica gradual, generando cautela en los clientes.
Al precio actual de 660€ por acción, la compañía se encuentra a un precio sobre beneficios (PER) de 27x, por debajo de su media de 30x, un PER correcto para una empresa de alta calidad, con liderazgo en la industria.
Dado que no existen otros fabricantes de máquinas de litografía EUV con el nivel de experiencia y tecnología de ASML, la compañía ocupa una posición estratégica y casi monopolística en la fabricación de microchips avanzados. Una vez que la demanda de chips se recupere, la compañía estará en una posición única para abastecer a actores clave de la industria, como TSMC, Samsung e Intel, quienes dependen de la tecnología de ASML para la producción de microchips de última generación, cada vez mas imprescindibles en prácticamente todos los dispositivos (teléfonos móviles, ordenadores, automóviles, televisores, relojes, sensores, audio, equipos médicos, medición, aeroespacial, etc).
Con un monopolio en la tecnología EUV, esencial para producir chips avanzados, ASML tiene una posición estratégica clave en la cadena de suministro
3. El negocio de ASML
ASML (Advanced Semiconductor Materials Lithography) es una empresa holandesa que juega un papel clave en la industria de los semiconductores, ya que fabrica máquinas de litografía que son cruciales para la producción de chips. La litografía es el proceso mediante el cual se imprimen los circuitos integrados en las obleas de silicio para formar los chips que se encuentran en dispositivos electrónicos como teléfonos, ordenadores, coches, etc.
La tecnología de litografía de ASML es utilizada por las principales empresas fabricantes de chips, como TSMC, Samsung y Intel, para producir chips cada vez más pequeños y potentes, con más transistores por unidad de área.
ASML es particularmente famosa por desarrollar y vender máquinas de litografía de luz ultravioleta extrema (EUV), que son las más avanzadas del mundo. Estas máquinas permiten la creación de circuitos en chips a escalas nanométricas, lo que es esencial para seguir reduciendo el tamaño de los transistores y aumentar la potencia y eficiencia de los chips.
Litografía ultravioleta extrema UVE
En la litografía EUV, se utiliza luz ultravioleta extrema con una longitud de onda de 13,5 nanómetros (muy corta comparada con la luz ultravioleta tradicional, que tiene longitudes de onda más largas). Esta luz es producida por explosiones de plasma generadas al disparar un láser de alta potencia sobre una gota de estaño, lo que libera luz EUV.
La luz ultravioleta extrema se dirige a través de una serie de espejos de alta precisión dentro de la máquina, que guían la luz hacia una máscara. La máscara contiene el diseño del circuito, y este patrón se proyecta sobre una oblea de silicio (wafer), transfiriendo el diseño en forma de circuitos extremadamente finos.
El chip
La litografía EUV es fundamental para la fabricación de chips avanzados con nodos tecnológicos más pequeños, como los de 7 nm, 5 nm, 3 nm, y en el futuro, 2 nm. A medida que los transistores se hacen más pequeños, los chips se vuelven más rápidos, eficientes en consumo de energía y potentes, lo que impulsa el desarrollo de tecnologías como inteligencia artificial, 5G, vehículos autónomos y dispositivos IoT.
La nueva máquina de ASML llamada High NA en 2024 reduce aún más el tamaño de impresión (para 2025 se espera una máquina que fabrique chips de 2 nm)
¿Quiénes participan en el proceso de fabricación de chips?
Dentro de la cadena de los semiconductores participan múltiples integrantes que cumplen diferentes funciones. Este esquema muestra un cúmulo de empresas especializadas, cada una en una parte determinada de la cadena, desde software necesario para el diseño hasta la fabricación misma de los semiconductores:
Fabrican maquinaria y equipamiento: Empresas que fabrican maquinaria y equipamiento para elaboración de microchips, como ASML
Software: Empresas de software para diseño microchip, este es el caso de Synopsys o Cadence
Diseño: Empresas que solo se dedican al diseño de microchips, como Nvidia, AMD o Qualcomm
Fabricantes de microchips: Finalmente están las empresas que fabrican microchips, como TSMC, Intel, Samsung. TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) fabrica el 92% de los chips de 5 y actualmente de 4 nm del mundo.
4. ¿Cómo genera ASML sus ingresos?
Los ingresos de ASML provienen principalmente de la venta de sus máquinas de litografía, con una gran parte impulsada por sus máquinas EUV de alta gama. A continuación las ventas por porcentaje que representan sus principales fuentes de ingresos:
1. Venta de máquinas de litografía (alrededor del 80% de los ingresos totales):
Máquinas EUV: Aproximadamente el 50% - 60% de los ingresos totales de ASML provienen de la venta de sus máquinas de litografía EUV. Estas son las más caras y avanzadas, por lo que representan la mayor parte de las ventas. Máquinas DUV: Entre el 20% - 30% de los ingresos provienen de la venta de máquinas DUV, (estas maquinas utilizan tecnología láser excimer de fluoruro de argón ArF) que siguen siendo muy demandadas para la producción de chips más convencionales.
2. Servicios de mantenimiento y actualizaciones (alrededor del 10% - 15% de los ingresos):
ASML genera una parte importante de sus ingresos a través de contratos de mantenimiento, soporte técnico y la venta de actualizaciones para las máquinas ya instaladas. Estos servicios son cruciales para que las fábricas de semiconductores mantengan su producción en niveles óptimos.
3. Software, metrología y herramientas de inspección (alrededor del 5% - 10% de los ingresos):
ASML también vende software avanzado y herramientas de metrología e inspección para mejorar la eficiencia y precisión en el proceso de fabricación de chips. Aunque no es la mayor fuente de ingresos, sigue siendo una parte relevante para el negocio.
Desglose de las ventas por maquinas y servicios
Cerca del 80% del total de sus ingresos provienen de la venta de máquinas con sistema litográfico
Desglose de las ventas por tecnología
La mayor parte de las ventas provienen de sus máquinas NXE que utilizan luz ultravioleta extrema
Ventas por región geográfica
*TSMC (Taiwán Semiconductor Manufacturing Company) es unos de sus principales clientes - Taiwán.
5. Un vistazo a los números
Las ventas de la compañía han pasado de 5.856 en 2014 a 27.558 millones de euros en 2023, un periodo de 10 años, CAGR del 18%
Para 2024 se espera que la compañía termine con un total de ventas de 28.000 millones de euros, muy cercano al 2023
Las previsiones para 2025 están en torno a los 32.500 millones de euros
Márgenes operativos (EBIT) del 32%
Beneficios por acción crecientes (EPS) de $3.23 a $19,89 en 10 años (22% CAGR)
ROIC del 60%
Deuda neta/ EBITDA de (0,03x), la empresa tiene posición de caja neta de € 292 millones
Un total de 393 millones de acciones en circulación
Capitaliza por 262.000 millones de euros
Las ventas crecen de manera constante, con fuerte incremento los últimos tres años pasando de € 18.611 millones a € 27.558 millones , un CAGR del 25%. Los últimos 10 años, ASML tuvo un crecimiento anual compuesto del 18% (CAGR).
La empresa ha incrementando márgenes operativos pasando del 26% al 33% lo que indica una fuerte posicionamiento de mercado y ventaja competitiva
Los Beneficios por Acción (EPS) han crecido a mayor velocidad que las ventas. En la actualidad el EPS es de $3.60. Se prevén un EPS de $4 para 2025
El ROIC con Goodwill es alto, en torno al 60% -70% contando las adquisiciones. ASML gasta muy poco dinero en adquisiciones lo que ayuda a alcanzar niveles altos de ROIC.
La empresa cuenta con caja neta por un total de 2.000 millones de euros y un flujo de caja de 5.400 millones de euros que utiliza para hacer recompra de acciones, pagos de dividendos y mantención de plantas y equipos.
4. Ventajas competitivas (MOAT)
ASML posee una serie de ventajas competitivas clave que la posicionan como un actor dominante en la industria de semiconductores, especialmente en la fabricación de maquinaria de litografía para la producción de chips. Estas ventajas han permitido a la empresa mantener su liderazgo global y asegurar una posición prácticamente insustituible en la cadena de suministro de tecnología avanzada. A continuación, describiré las principales ventajas competitivas de ASML
4.1. Monopolio en la tecnología EUV (Extreme Ultraviolet)
ASML es la única empresa en el mundo que produce máquinas de litografía EUV, que son necesarias para fabricar chips avanzados a escalas nanométricas. Ningún otro competidor ha podido desarrollar ni comercializar esta tecnología, lo que otorga a ASML un monopolio en la fabricación de chips más pequeños, eficientes y potentes. Los fabricantes de semiconductores, como TSMC, Samsung e Intel, dependen completamente de ASML para producir sus chips más avanzados.
4.2. Alta barrera de entrada tecnológica
La tecnología de litografía EUV es extremadamente compleja y requiere conocimientos especializados en diversas disciplinas como óptica, física cuántica, ingeniería de precisión y software avanzado. La creación de una sola máquina EUV implica la colaboración de varios proveedores globales y una inversión significativa en investigación y desarrollo. Estas elevadas barreras tecnológicas dificultan que otros competidores entren en el mercado.
4.3. Economías de escala y efectos de red
ASML ha logrado una escala considerable en la producción de máquinas de litografía, lo que le permite optimizar costos y mejorar su eficiencia en comparación con posibles competidores. Además, su red de clientes incluye los mayores fabricantes de chips del mundo, como TSMC (Taiwán), Samsung (Corea del Sur) e Intel (Estados Unidos), que ya dependen de sus productos y servicios, lo que refuerza su posición dominante y facilita relaciones de largo plazo.
4.4. Innovación continua y liderazgo en I+D
ASML invierte grandes sumas en investigación y desarrollo (R&D), manteniéndose a la vanguardia de la innovación tecnológica. Esto le permite no solo mejorar continuamente sus máquinas EUV, sino también desarrollar nuevas tecnologías, como las futuras generaciones de máquinas de alta NA (Numerical Aperture), que permitirán fabricar chips aún más avanzados y más pequeños. Esta inversión en I+D garantiza que ASML siga liderando la industria en el futuro.
4.5. Servicios postventa y relaciones con clientes
ASML no solo vende máquinas, sino que también ofrece servicios de mantenimiento, soporte técnico y actualizaciones, lo que crea una relación duradera y de dependencia con sus clientes. Estas relaciones a largo plazo permiten que ASML genere ingresos recurrentes, a través de contratos de mantenimiento y mejoras tecnológicas, consolidando aún más su posición en la industria.
4.6. Cadena de suministro robusta y socios estratégicos
Para desarrollar sus máquinas, ASML ha construido una cadena de suministro sólida y cuenta con una red de socios estratégicos de alta especialización, como Carl Zeiss (en óptica de precisión), quienes le proporcionan componentes clave para las máquinas EUV. Este ecosistema de proveedores es difícil de replicar, y refuerza su liderazgo en la fabricación de equipos de litografía.
4.7. Diversificación geográfica y exposición global
ASML tiene una clientela global, lo que le permite diversificar sus ingresos y reducir su dependencia de cualquier región o cliente en particular. Su presencia en mercados clave como Taiwán, Corea del Sur, Estados Unidos y Europa asegura que esté bien posicionada frente a cambios en la demanda o problemas geopolíticos, como las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos.
4.8. Ley de Moore y demanda creciente de chips avanzados
El avance en la miniaturización de los chips (impulsado por la Ley de Moore) y la creciente demanda de semiconductores para tecnologías emergentes como inteligencia artificial, 5G, vehículos eléctricos y dispositivos IoT, garantizan que ASML siga siendo una empresa crucial para los fabricantes de semiconductores que buscan mantenerse a la vanguardia de la industria.
4.9. Protección mediante patentes
ASML tiene una cartera extensa de patentes que protege su tecnología innovadora, lo que dificulta que otros actores puedan copiar o replicar sus avances en litografía. Esta protección intelectual le brinda una ventaja legal y competitiva frente a potenciales competidores.
4.10. Capacidad para ajustar a la regulación global
ASML también ha demostrado ser capaz de ajustarse a cambios en la regulación global, como restricciones a la exportación de sus máquinas más avanzadas a ciertos mercados, como China, mientras sigue diversificando sus ventas en otros mercados clave, manteniendo una posición estratégica frente a los desafíos geopolíticos.
5. Equipo directivo
El equipo directivo de ASML se caracteriza por su enfoque en la innovación continua y la inversión en I+D. Bajo su liderazgo, ASML ha logrado avances tecnológicos disruptivos y ha establecido relaciones estratégicas clave con los mayores fabricantes de semiconductores del mundo. El énfasis en la colaboración con clientes y proveedores es otro aspecto clave de la gestión de ASML, lo que refuerza su posición de liderazgo en la industria.
La dirección de ASML está compuesta por profesionales con experiencia tanto técnica como financiera, que han jugado un papel fundamental en convertir a la empresa en el líder mundial en litografía para la producción de chips avanzados.
Peter Wennink – CEO y Presidente del Consejo Ejecutivo
Peter Wennink es el CEO de ASML desde 2013 y ha estado con la empresa desde 1999. Bajo su liderazgo, ASML ha crecido exponencialmente y se ha consolidado como líder en tecnología de litografía EUV. Con una sólida formación en contabilidad y finanzas, Wennink desempeñó anteriormente el cargo de CFO de ASML, lo que le permitió tener un enfoque estratégico tanto en las operaciones como en la expansión de la empresa. Es una figura clave en la relación de ASML con los grandes fabricantes de chips como TSMC, Samsung e Intel.
Peter Wennink posee 39.300 acciones de la compañía, de las 393 millones de acciones en circulación (0.01% de la compañía), lo que equivale a unos 26 millones de euros.
En 2023 su salarios después de bonificaciones fue de 5.941 millones, posee 4x en acciones respecto a su salario, una alineación discreta pero suele ser normal en compañías de este tamaño.
Roger Dassen – CFO y Miembro del Consejo Ejecutivo
Roger Dassen es el CFO de ASML desde 2018. Antes de unirse a ASML, Dassen fue socio global de auditoría en Deloitte y también ocupó el cargo de profesor de auditoría en la Universidad de Maastricht. Su experiencia en finanzas y auditoría aporta una sólida perspectiva financiera y de control a ASML, supervisando todas las actividades financieras de la empresa en su expansión global.
Martin van den Brink – Presidente y CTO
Martin van den Brink es el Director de Tecnología (CTO) y presidente de la empresa. Fue uno de los miembros originales de ASML desde sus primeros años en la década de 1980. Ha sido una fuerza impulsora en el desarrollo de la tecnología de litografía DUV y EUV, siendo clave en los avances tecnológicos que han permitido a ASML mantenerse a la vanguardia de la innovación en la fabricación de semiconductores. Su visión técnica es fundamental para el desarrollo de las futuras generaciones de sistemas de litografía.
Remuneración
Número de acciones que posse el CEO de ASML
6. Valoración y precio objetivo de ASML
Para valorar la compañía, consideraré tres posibles escenarios, lo que me permitirá estimar distintas situaciones futuras y sus impactos en el valor de la empresa. Este enfoque proporciona una visión más completa y flexible de las diferentes trayectorias que podría tomar el negocio
Conservador: Crecimiento moderado, márgenes cercanos a los actuales y un entorno económico similar al actual con tendencia a la baja de tipos de interés pero tensiones geopolíticas
Optimista: Crecimiento más alto de los normal debido a una recuperación económica, bajos tipos de interés, expansión de márgenes 2 puntos superior al actual, y una situación geopolítica con menos tensión
Pesimista: Se ralentiza el crecimiento, empeora la situación geopolítica de los países con conflicto (Rusia-Ucrania, Israel-Palestina), tensión en Taiwán, desaceleración económica, y leve subida de tipos.
La situación general es las siguientes:
La empresa viene de crecer los últimos 10 años de media a ritmos del 18%, el último año 2023 al 30%, y en el actual 2024 las ventas crecerán un discreto 2%, por lo que seré conservador y estimaré para los próximos años un crecimiento sobre un rango del 15% (según estimaciones de la propia compañía) y de esta manera determinar la valoración.
La valoración histórica de la compañía está en torno a PER 30x y EV/EBITDA 23x .
Actualmente se encuentra a una valoración de 28x PER y 22x EV/EBITDA, debido a previsiones negativas para el 2025 producto de la reducción de nuevos pedidos y el bajo comportamiento en la demanda de chips para vehículos eléctricos.
La empresa cotiza actualmente por $261.160 millones (market cap), un precio de € 660 por acción, con un total de 393 millones de acciones.
6.1 Escenario conservador
Las ventas crecerán cerca de un 2% este 2024 y a ritmos del 15% para los siguientes años.
Margen operativo (EBIT) del 32%
Tasa impositiva del 15%
Múltiplos de valoración de PER 30x y EV/EBITDA 23x , múltiplos en línea con su media histórica
En un escenario conservador, el retorno de la inversión podría estar en torno al 12% a cinco años, con un precio objetivo de € 1200 por acción
6.2 Escenario optimista
Las ventas crecerán cerca del 2% este 2024 y al 20% para los siguientes años.
Una expansión de márgenes operativos al 35%
Tasa impositiva del 15%
Expansión de múltiplos de PER 35x y EV/EBITDA 28x
En un escenario optimista, los retornos son realmente buenos para una empresa de esta calidad, superiores al 20% a tres y cinco años. No me extraña que esto suceda.
Precio objetivo de € 1.800 por acción a cinco años.
5.3 Escenario pesimista
Las ventas crecerán cerca del 2% este 2024 y los siguientes años la compañía reduce su crecimiento 12 al %
Compresión de márgenes al 28%
Tasa impositiva del 15%
Múltiplos de PER 26x y EV/EBITDA 20x
Aquí los retornos son negativos los primeros años y un conservador 5% a cinco años, precio objetivo de € 800 por acción, bajo un escenario negativo poco probable pero que siempre puede suceder.
En definitiva, ASML es el líder indiscutible en tecnología de litografía, un componente crítico en la fabricación de semiconductores, que son la base de la innovación tecnológica global. Con un monopolio en la tecnología de litografía EUV, esencial para producir chips avanzados, ASML tiene una posición estratégica clave en la cadena de suministro de empresas como TSMC, Samsung e Intel. Además, su capacidad de innovación constante, con el desarrollo de nuevas máquinas como la High NA, garantiza su liderazgo futuro en la miniaturización de chips. La demanda creciente de semiconductores en sectores como la inteligencia artificial, 5G y vehículos eléctricos refuerza aún más su potencial de crecimiento a largo plazo, convirtiéndola en una inversión sólida y a prueba de disrupciones.
Disclaimer
Este análisis no es una recomendación de compra ni de venta, es mi opinión personal y cada persona debe hacer su propio análisis de la compañía.