25 nov 2022
1. Resumen
Empresa de ingeniería IT, con base en Polonia.
Capitaliza por 440 millones de zloty ($90 millones) Micro cap.
Poco conocida
Directiva alineada, los fundadores poseen el 80% de las acciones (free flow solo del 20%)
Poco líquida (intercambia unas 300 acciones al dia de unos $90, un volumen $27000 al dia. (extremadamente bajo para un fondo)
Margen bruto altos del 30% (Nagarro 24% y Epam 35%), margen EBITDA del 18% y margen EBIT del 14%
ROCE superior al 50%
Sin deuda
Sector de alto crecimiento
Actualmente cotiza a 400 zloty que equivale a un PER 21x, EV/EBITDA 12x y P/FCF de 22x
Previsión de crecimiento para la empresa entre 25%~35% para los siguientes años y EBITDA entre 11%~14%
No está en los planes de la compañía pagar dividendos
Existe la posibilidad de debutar en un mercado extranjero como el americano u otras zonas de Europa con mayor visibilidad, un gran catalizador.
2. Empresa
La compañía fue fundada en 2016 por su presidente Konrad Weiske
Presta servicios IT en el desarrollo de software, desde soluciones integradas, hasta soluciones en la nube que se personalizan para adaptarse a las necesidades del cliente (software a medida)
Los proyectos combinan el nivel de hardware con sistemas embebidos y aplicaciones de alto nivel.
La compañía opera en las siguientes industrias
Ofrece sus servicios mayormente en los mercados de Polonia y la UE
Más de 900 trabajadores, y 15 oficinas en 9 países.
La estructura de la empresa es directa, eliminando los mandos medios y con empleados que contribuyen de forma operativa
Tiene una cartera de clientes de 80 empresas aproximadamente, en 6 países
Importante destacar que Spyrosoft desarrolla, pero no lleva el mantenimiento, es decir no genera ingresos por la cuota de mantenimiento (lo cual podría ser un plus a futuro para incrementar ventas)
El 80% de sus ingresos provienen de contratos con clientes extranjeros, principalmente de UK y Alemania (DACH: Alemania, Austria y Suiza)
Muchas empresas de Europa Occidental y EEUU están externalizando este tipo de servicio para abaratar costes y Polonia se ha convertido en unos de los mejores 4 destinos.
Unos de los principales problemas que tiene la industria es la falta de ingenieros y el potencial de mercado que opera es muy grande, por esto:
El gobierno de Polonia creó el ¨Poland Business Harbour¨ con la finalidad de atraer talento IT a Polonia, facilitando la emisión de visados a los especialistas y sus familias
Por otra parte las empresas del sector crearon la Asociación de Desarrollo de Software de Polonia (SoDA) para atraer empresas extranjeras a las que prestar servicios y talento (Konrad Weiske, el CEO de Spyrosoft, forma parte de la junta directiva)
E2E (end to end) es un proceso por el cual las empresas tienen una visión global de un proyecto, desde el comienzo hasta el final, con el enfoque de punta a punta se garantiza el cumplimiento de los objetivos de una automatización de los procesos y mejora continua
2.1 Líneas de negocio
Automotriz: Diseño e implementación de procesos relacionados con la Seguridad, desarrollos de software para coches autónomos y conducción autónoma
Finanzas: Procesamiento y análisis de datos financieros, diseña sistemas para los procesos de préstamo y los sistemas de gestión de deuda en instituciones financieras, además de soluciones en la banca digital fintech
Industrial: Automatización y comunicación de dispositivos industriales (IIoT), así como en software que permite el intercambio de datos entre dispositivos y soporte para procesos de gestión de flotas de dispositivos industriales. El sector industria necesita de un gran cambio en los próximos años, las empresas necesitan cambiar sus antiguos modelos, a nuevos modelos tecnológicos.
Medicina: Desarrolla software integrado para dispositivos médicos avanzados que respaldan los diagnósticos realizados por dispositivos médicos. Además de software empresariales, que respaldan la gestión de una empresa médica, la atención al paciente o la supervisión del funcionamiento de los dispositivos.
Recursos humanos y educación: Diseño de sistemas de trabajo temporal, sistemas de gestión de retribuciones y sistemas educativos. Sistemas de predicción del comportamiento de los empleados, gracias al uso e implementación de tecnologías de Inteligencia Artificial (IA) y Machine Learning (ML).
Servicios geoespaciales: Procesamiento integral de datos geoespaciales, almacenamiento de datos y su análisis inteligente, así como diseños de software empresarial que permiten el uso de la gestión de información geoespacial.
Entretenimiento y media
2.2 Estructura del grupo
Spyrosoft PL, Poland: La matriz ofrece software integrados sector automotriz y automatización de la industria y salud. Representa el 52% de las ventas para la compañía.
Spyrosoft LTD, UK
GOD Nearshore, Germany
Unravel, Poland: Ofrece consultoría tecnológica, software empresarial, software embebido, inteligencia artificial y soluciones en la nube para los mercados de Polonia, Británico y EU
Synergy, Poland: Desarrollo de software y consultoría tecnológica, robótica, interfaz HMI (Hombre-máquina), plataformas tecnológicas, productos digitales. Para el sector automotriz, automatización industrial, electrónica de consumo y médico, para los mercados de UE, UK y EEUU.
Solutions, Croatia: Sistemas integrados de software embebido (combinación de software y hardware en un solo paquete) para empresas de productos de la industria automotriz para mercado UK
Better software group SA
Spyrosoft E-Commerce SA
Spyrosoft LLC, USA
Finin, Poland
2.3 Posicionamiento geográfico
Spyrosoft tiene oficinas principalmente en Polonia, India, Croacia, Rumania y Argentina
La mayoría de las ventas provienen de Reino Unido.
La compañía tiene mayor presencia en las zonas de UK, Polonia, EEUU y DACH (Alemania, Austria y Suiza).
Peso de las ventas por zonas geográficas en 2021
2.4 Crecimiento
La empresa ha pasado de 31 MM zloty en 2018 a 174 MM zloty en 2021.
Un crecimiento del 77% anual (CAGR)
El EBITDA de 5 MM a 32 MM en el mismo periodo (CAGR 86%)
EPS de 2,60 zł a 15,20 zł en el mismo periodo
La empresa ha pasado de 18 a 900 trabajadores en 6 años (2016~2022)
Actualmente la demanda de servicios IT es superior a las posibilidades de satisfacerlas, lo que indica que el sector difícilmente va a decrecer
3. Un vistazo global al sector ingeniería IT
Se estima que el sector de ingeniería IT o transformación digital crezca entre 15%~20% CAGR los próximos años.
Un crecimiento 5 veces superior al PIB global.
Se estima un mercado de 1.140 billones para 2025.
En Europa se estiman crecimientos superiores, del 25% CAGR debido al mayor retraso de adaptación digital europeo.
Un sector con márgenes EBITDA altos entre 15%~9% y márgenes EBIT del 15% de media.
Alto ROIC, suelen estar por sobre el 25%, sector con poca necesidad de reinversión en activos fijos (tangibles)
Sector de baja ciclicidad, resistente a las crisis
Coste de cambio, los clientes están ligados a los servicios
Cotizan de media a 40x EV/EBITDA
También la ingeniería IT (también llamada Next Generation o transformación digital) se nutre en su gran mayoría de ingenieros offshore, generando una reducción de costes, y por consiguiente márgenes más elevados.
La previsión de ventas globales del desarrollo de software se estima en 700 Billions para el 2025 en Software de productividad, 600 billions para sistemas de infraestructura, 500 billions para desarrollo de aplicaciones y unos 300 billions para software empresariales.
La empresa estima que el mercado necesita una mayor demanda de servicios digitales que debería estar por sobre los 2.000 Billones para el 2023
4. Ventajas competitivas
Coste de cambio: Una vez que los clientes adaptan el software desarrollado por Spyrosoft a sus necesidades, es muy difícil emigrar a otro competidor.
Equipo directivo: Sin duda el equipo directivo es uno de los puntos fuertes, un equipo con gran experiencia en el sector
Posicionamiento geográfico: La empresa está en una zona estratégica, cerca de países industrializados de Europa, con trabajadores preparados pero al mismo tiempo con un coste inferior de ingenieros.
Propiedad intelectual: La empresa desarrolla el software a medida del cliente, pero los derechos de este software es de Spyrosoft, por lo que puede usar todo ese conocimiento y desarrollo adquirido para futuros clientes.
5. Comparables
Hay pocos comparables para Spyrosoft, las siguientes empresas en la tabla no se dedican exactamente a lo mismo y son de tamaño diferente, pero se acercan para hacer un análisis de comparables.
Spyrosoft tiene un crecimiento y ROIC más alto que sus competidores, con caja neta y buenos márgenes EBIT.
Comparativa con dos buenas empresas del sector como Nagarro y Endava.
Conocimiento de dominio en tecnología global, organizaciones
Grandes y medianas empresas líderes que entregan software a medida, ofrecen sus servicios a clientes de varios negocios segmentados.
Empresas large y mid cap del sector
6. Objetivos para el 2022-2026
La empresa prevé un crecimiento del 33% anual (25%-35%) los próximos 5 años CAGR 33%
Pasar de 2500 trabajadores a más de 3000 para el 2026
Un margen EBITDA entre 11%-14%
Crecimiento orgánico con nuevos cliente y venta cruzada a los clientes existentes
R&D Research & Development
Inversión en marketing y ventas
Adquisiciones
Planea cotizar en un mercado más visible con el americano o europeo
7. Directiva
El presidente de la compañía Konrad Weiske tiene más de 20 años de experiencia, internacional en el sector ingeniería IT (Vodafone e IBM en Düsseldorf, Microsoft en Londres)
Posee el 30% de las acciones de la compañía, está alineado con los accionistas
Otros inversionistas relacionados con la directiva poseen el 25% (Wioletta Bodnarus) y 25% (Dorota Lekawa)
El total de los directivos poseen el 80% de la compañía
Los sueldos del equipo directivo son ridículos, prácticamente simbólicos, lo que lleva a que todo su interés está en que la compañía lo haga bien y no en ponerse sueldo altos y descuidar los resultados la compañía.
8. Capital Allocation
No planean emitir nuevas acciones, están en bolsa para crear credibilidad de cara a nuevos empleados y clientes. No es lo mismo una empresa que cotiza en bolsa con todas sus cuentas auditadas a una que no. En otras palabras, no pretende diluir al accionista
No se plantean dar dividendos, invertirán los beneficios generados para el desarrollo de la compañía
El desarrollo proviene de las oficinas de Rumanía, Argentina, India y Croacia (los cost)
Las oficinas de UK, EEUU y Alemania son mas de caracter de venta (clientes de países solventes)
La prioridad es el crecimiento
Nueva adquisición con fecha 31.05.2022 aún pendientes de los detalles
9. Riesgos
Dificultad en la contratación de personal: Sin duda que este es uno de los riesgos más grandes que enfrentan este tipo de empresas al depender de ingenieros especializados, hay que pensar que estas empresas son sillas, mesas y ordenadores por lo que el personal es el núcleo del negocio, y retenerlos es un trabajo constante.
Fusiones y adquisiciones: El riesgo que una fusión o adquisición salga mal, que no la puedan integran en su modelo o que sobre paguen demasiado por un negocio.
Economía general y condiciones de mercado: La guerra de Rusia y Ucrania a dejado la zona euro muy debilitada, altas tasas de interés y la inflación debilitan la economía global.
Ciberataque: Un ciberataque es un posible riesgo para estas empresas.
10. Valoración
Para nuestra valoración vamos a suponer tres escenarios, uno normal, uno optimista y uno pesimista.
En la actualidad la empresa crece al 77% pero no pondré este crecimiento en ninguno de los escenarios, considerando que no siempre se podrá mantener este alto crecimiento en el tiempo.
Actualmente la empresa cotiza (market cap) por 455 millones de zloty (unos 100 millones de dólares) a un precio de 400 Zloty por acción (85€) , con 1 millón de acciones en circulación.
10.1 Escenario normal
Suponemos un crecimiento del 30%
Margen operativo (EBIT) del 14%
Múltiplos de valoración 20x PER, 20x P/FCF y 12x EV/EBITDA
En este escenario tendríamos rendimientos superiores al 25% anualizados. La acción podría alcanzar los 800 zloty a tres años y 1.300 zloty a cinco años. (Con una probable expansión de múltiplos, la acción podría superar los 1500 zloty a 5 años)
10.2 Escenario optimista
Crecimiento anual del 40%
Márgenes EBIT del 15%
Múltiplos PER 25x, P/FCF 25x y EV/EBITDA del 14x
En este escenario la rentabilidad es superior al 40%. El precio objetivo podría estar en torno a 1.200 zloty a tres años y más de 2.300 zloty a cinco años.
10.3 Escenario pesimista
Crecimiento del 20% (supuesto, la empresa ralentiza su crecimiento y comprime márgenes)
Márgenes EBIT del 10%
Múltiplos PER 18x, P/FCF 18x y EV/EBITDA 10x
En este escenario, deberían cambiar muchas cosas para que la empresa lo haga mal y relentice el crecimiento. Los retornos en este escenario son del 4%~5% a tres años y 8%~10% a cinco años. El precio objetivo podría estar en torno a 500 zloty a tres años y a 700 zloty a cinco años.
11. Por qué están baratas las acciones
Empresa desconocida
Cotiza en un mercado poco eficiente
Poco promocional
Conflicto Rusia-Ucrania
Poco líquida, grande inversores no pueden invertir en este tipo de empresas de baja liquidez
El Financial Times premio a Spyrosoft como una de las compañías europeas de mayor crecimiento del 2021 y 2022